美國“對等”關稅震撼全球金融市場。隔夜，美股三大股指均刷新近5年來*單日跌幅紀錄，美元指數(shù)一日暴跌近2%，10年期美債收益率盤中一度跌破4%，創(chuàng)下自去年10月以來的*水平。

但黃金穩(wěn)如泰山。昨日，COMEX黃金下跌不足1%，現(xiàn)價超3130美元/盎司，較年初的2640美元仍上漲18.8%，引發(fā)關注。

此前瘋狂的銅也崩了，昨日大跌4.5%，但今年以來仍大漲19.75%，壓過黃金之表現(xiàn)。

那么，接下來的銅怎么看？又孕育著什么機會呢？

今年3月26日，美銅刷新歷史新高，倫銅則超過10000美元，隨后迎來一波劇烈調整。而此前轟轟烈烈的大漲，又是為何？我們不妨分階段復盤一下背后的驅動因素。

去年11月初至12月，國際銅價迎來一波流暢下跌，回到當年8月?lián)鷳n美國經濟衰退時的水平。彼時，市場情緒悲觀，交易特朗普上臺，會兌現(xiàn)競選承諾，對外普征高額關稅，擾動全球經濟增長，進而影響銅需求。

翻年之后，銅價止跌快速上行，其核心邏輯是市場對特朗普關稅政策預期進行了修正。

1月6日，《華盛頓郵報》的“關稅范圍可能縮小”報道引發(fā)預期分歧。盡管特朗普迅速辟謠，但市場基于美國通脹壓力、國會反對聲音，認為關稅落地很可能“雷聲大雨點小”。疊加中國財政政策發(fā)力信號釋放，市場情緒全面回暖，銅價快速反彈。

1月17日至1月底，市場對銅需求擔憂卷土重來，尤其是特朗普揚言針對中國加征關稅。這期間，引發(fā)銅價階段性回調。

不過，1月底，有外媒消息稱特朗普最快將在2月中旬開始對多個行業(yè)實施新的進口關稅，包括銅，市場預期再度發(fā)生逆轉。

要知道，美國本土精煉銅產量不足100萬噸，而需求量為170萬噸，需要大量從智利、加拿大、墨西哥進口。

一旦美國對銅加征高額關稅，內外價差拉大，對美銅價格自然是大利好。因為基于關稅預期會導致下游廠商提前補庫以及內外套利貿易，會驅動海外銅加劇向美國市場轉移，打破了全球銅市場平衡格局，帶動全球銅價全面上漲。

Mercuria金屬交易主管KostasBintas就曾估計，約有50萬噸銅被運往美國，導致全球其他市場嚴重短缺。

緊接著，此前媒體報道得以證實，推動銅價繼續(xù)上漲。2月26日，特朗普簽署行政命令啟動對進口銅產品的“232調查”。據232條款，美國相關部門會在270天之內調查，截止時間為2025年11月22日。3月5日，特朗普在對國會的講話中提到對銅加征關稅，稅率為25%，比市場預期還要激進一些。

總之，基于關稅預期以及供需緊平衡狀態(tài)下，美銅與倫銅的價差被顯著拉開，尤其是美銅漲速更快，推動倫銅也一度突破10000美元/噸的高位。

在美銅突破歷史新高之后，市場再度傳來針對銅加征關稅的消息——銅關稅可能在“幾周內”實施。

這比270天期限大幅提前，那么意味著此前持續(xù)上漲邏輯有些松動，加之特朗普“對等關稅”大超市場預期誘發(fā)經濟衰退擔憂，銅價隨即迎來劇烈調整。

這給A股剛燃起的做多銅礦股的亢奮情緒澆了一盆冷水。尤其是連續(xù)大漲的北方銅業(yè)，最近6個交易日大跌19%。當然，此前漲幅較小的紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)因漲得少，跌幅也更小一些。

未來，銅價中長期又會如何演化呢？

這需要回歸到最根本的供需上來進行分析。需求端，中國作為基建與制造業(yè)大國，占全球銅消費量的50%左右，其次是日本、德國、美國等發(fā)達經濟體。

最近幾年，中國經濟增速下移，對銅的需求跟隨下移，但仍然是拉動全球銅增長的主要動力。而歐美銅消費增速基本維持在0附近，印度、東南亞等新興經濟體雖然對銅需求增速快，但基數(shù)太低，拉動效應十分有限。

從行業(yè)需求來看，國內與海外存在明顯區(qū)別。在中國，電力電氣、建筑工業(yè)、交通運輸、機械制造、輕工業(yè)位列前5，分別占用銅量的60%、12%、9%、7%、6%。而海外市場，建筑占48%，電力電氣、交通運輸、機械制造分別占21%、10%、10%。

中國電網投資規(guī)模大，成為決定銅消費量的主要因素之一。據Wind統(tǒng)計，2019-2024年，中國電網基本建設投資完成額同比增速分別為-9.6%、-6.2%、1.1%、2%、5.4%、15.26%。今年前兩個月，同比增速更是達到33.5%。

此外，雖然新能源汽車整體用銅量基數(shù)比較低，但伴隨著新能源車滲透率上升，未來也將成為拉動銅消費增長的主力行業(yè)之一。因為新能源汽車單車用銅量是燃油車的2-3倍。

不過，中國用銅拖累項主要是建筑工業(yè)，受到地產持續(xù)不景氣的影響。

整體看，中國乃至全球用銅量依舊保持溫和增長態(tài)勢。但值得留意的是，特朗普在2025年肆意揮舞關稅大棒，是有可能導致美國自身或一些發(fā)達經濟體陷入經濟衰退的重大風險，進而導致銅需求銳減的可能，值得保持跟蹤。

再看銅供給端。據機構統(tǒng)計，全球銅資源主要分布在智利、澳大利亞、秘魯、俄羅斯、墨西哥，占比分別為21.3%、10.9%、9.1%、7%、6%。

過去25年，全球主要有兩輪銅礦開發(fā)熱潮。*輪是2004年左右，驅動因素是中國工業(yè)化與城鎮(zhèn)化，銅需求持續(xù)增長，導致銅價于2004-2006年走出了一波牛市，刺激銅礦商加大資本開支。

第二輪是2010年左右。次貸危機后全球多國加大了政策刺激力度，尤其是中國“四萬億”帶動全球經濟出現(xiàn)較好復蘇，銅價也在2009-2011年出現(xiàn)一輪單邊牛市行情。

不過，銅礦投產周期性很長，一般需要至少5年以上。第二輪增加的資本開支在后來年份陸續(xù)投產，而需要又保持相對穩(wěn)定，導致銅價從2011年見頂后熊了五年之久。

此后，全球銅礦資本開支增速都維持在較低水平，盡管銅價在2022年再度刷歷史新高，也再未驅動資本開支再度大幅走擴。

除了新增方面，存量銅也面臨開采成本走高趨勢，對銅價也是一種支撐。2010—2017年，銅品味集中在0.43%-0.45%之間。2018—2021年，品味已下移至0.41%-0.42%之間。

展望未來，全球銅需求保持穩(wěn)定增長，而供給整體處于偏緊狀態(tài)，且開采成本有所提高，銅價或將保持中長期上漲趨勢，原來的周期性屬性有所減弱。

這與必和必拓首席執(zhí)行官韓慕睿的預測能夠相互印證。他近日在中國高層發(fā)展論壇表示，預計未來十年全球銅供應缺口將達到1000萬噸。

2024年3月至5月中旬，COMEX銅、LME銅均大漲了30%左右，引發(fā)一輪流暢的周期性股票行情。期間，北方銅業(yè)大漲逾120%，洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)漲逾40%，江西銅業(yè)、云南銅業(yè)漲逾30%。

今年初至今，COMEX銅一度大漲30%，LME銅一度漲超15%，雖近日有所回調但仍錄得較好表現(xiàn)，但相關銅業(yè)板塊漲幅遠遠落后于去年。

一方面，最近幾個月市場周期屬性風格受到科技股前期大漲的壓制；另一方面，本輪銅價上漲重要驅動因素是美國加征關稅擾動，能否繼續(xù)走好，市場面臨較大分歧。

若美國針對銅加征關稅依舊按照270天時限來進行的話，且美國能夠更快推出減稅舉措對沖經濟下行風險，疊加4月份中國銅企檢修季到來，倫銅與滬銅仍會有不小支撐力。若能夠收復近期失地，再創(chuàng)階段性新高的話，那么銅板塊仍有希望止跌回升，來一波補漲。

不過，目前A股大市對關稅利空仍未進行充分定價，加之國際銅價尚未企穩(wěn)，銅相關公司仍面臨下行調整風險，*是保持觀望跟蹤。當然，拉長時間看，紫金礦業(yè)這類全球礦業(yè)龍頭，又有銅，又有黃金，表現(xiàn)會更穩(wěn)健一些。

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