瑞幸咖啡于北京時(shí)間2025年2月20日下午美股盤前發(fā)布了2024年第四季度財(cái)報(bào)(截止2024年12月)，在營(yíng)收略超預(yù)期的基礎(chǔ)上核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期，背后的本質(zhì)在于瑞幸開店速度放緩后單店運(yùn)營(yíng)效率的提升，具體來看核心信息:

1、國(guó)內(nèi)開店速度再度放緩，海外市場(chǎng)再添一子。開店數(shù)量上，瑞幸Q4環(huán)比凈新增997家門店。其中自營(yíng)門店/加盟門店分別凈新增655家/342家。一方面考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間有限，另一方面為了減緩新店對(duì)老店的分流影響，公司主動(dòng)降低開店速度、提升單店運(yùn)營(yíng)效率在預(yù)期之內(nèi)。出海方面，經(jīng)歷前期出海第一站新加坡的試水，公司在馬來西亞簽訂了特許經(jīng)營(yíng)合作伙伴向馬來西亞進(jìn)軍并開設(shè)了2家門店，海外拓張值得期待。

2、量?jī)r(jià)齊升，同店?duì)I業(yè)額降幅大幅收窄。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速同比下滑3.4%，環(huán)比三季度收窄9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩amp;運(yùn)營(yíng)效率提升，單店杯量從Q2開始持續(xù)爬坡，推測(cè)當(dāng)前杯量超過430杯/天，接近歷史最高水平。杯單價(jià)上，根據(jù)調(diào)研信息，由于9.9補(bǔ)貼門店在Q4持續(xù)減少疊加小黃油美式、費(fèi)爾島拿鐵等新品推出，當(dāng)前瑞幸杯單價(jià)接近14元/杯，較23年同期略有提升。

3、月活躍付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)提升。Q4公司月活躍付費(fèi)用戶數(shù)7780萬人，同比提升24.5%，在補(bǔ)貼力度持續(xù)放緩的背景下公司付費(fèi)用戶持續(xù)提升再次印證了瑞幸的核心客戶群體價(jià)格敏感度較低，對(duì)瑞幸的品牌粘性較強(qiáng)。

4、核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大超預(yù)期。在原材料成本咖啡豆價(jià)格大幅飆升的背景下，瑞幸雖然毛利率受到影響小幅低于預(yù)期，但憑借單店運(yùn)營(yíng)效率的提升amp;規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅提升6.1pct達(dá)到19.6%，接近價(jià)格戰(zhàn)前歷史平均水平，公司層面管理費(fèi)用率下降1.4pct達(dá)到6.6%，帶動(dòng)公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到10億元。。

核心業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽:

海豚君整體觀點(diǎn):

在海豚君看來這個(gè)季度最超預(yù)期的點(diǎn)在于伴隨開店速度放緩對(duì)老店分流減弱amp;公司自身運(yùn)營(yíng)效率的提升，同店?duì)I業(yè)額大幅改善，再疊加租金、人力等剛性支出的情況下同店?duì)I業(yè)額的改善帶動(dòng)了單店盈利能力顯著提升，此前最為市場(chǎng)詬病的盈利能力在這份財(cái)報(bào)得到強(qiáng)有力的回?fù)簟?/p>

此外，進(jìn)入2025年，海豚君從瑞幸以及庫(kù)迪近期的動(dòng)作上認(rèn)為從競(jìng)爭(zhēng)格局上也可以對(duì)瑞幸更加樂觀:

1)逆勢(shì)降價(jià)，縮減加盟商回本周期。原材料上，2024年初以來，受到極端惡劣天氣影響，全球兩大咖啡豆主產(chǎn)國(guó)巴西及越南咖啡豆均面臨大幅減產(chǎn)，咖啡豆產(chǎn)量不及預(yù)期使得咖啡豆價(jià)格全年飆升70%以上。而瑞幸卻宣布2025年1月開始，加盟商從瑞幸采購(gòu)的咖啡豆價(jià)格下調(diào)16.8%，此外，椰漿、純牛奶等其他86款原料也相應(yīng)有所下調(diào)。

海豚君認(rèn)為在咖啡豆價(jià)格大幅上漲的背景下瑞幸逆勢(shì)降價(jià)，讓利加盟商可以有效加快加盟商的回本周期，并有望搶占部分因成本上漲流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。。瑞幸的底氣則來自長(zhǎng)期堅(jiān)持大規(guī)模產(chǎn)地直采+自建烘焙工廠所帶來的遠(yuǎn)超同行的成本優(yōu)勢(shì)。

2)庫(kù)迪“劍走偏鋒”，威脅已不大:對(duì)于瑞幸的投資者而言，最希望看到的“爽文”劇情自然是2024年庫(kù)迪資金流斷裂“崩盤”，瑞幸起飛，但現(xiàn)實(shí)版的劇情是至今庫(kù)迪依然沒有大規(guī)模閉店，截至2024年底庫(kù)迪在全球開店數(shù)量接近1萬家，僅次于瑞幸。

但盡管如此，海豚君認(rèn)為當(dāng)前無論是從供應(yīng)鏈效率、品牌力還是加盟商的忠誠(chéng)度上，瑞幸和庫(kù)迪之間的差距正在逐步拉大，在瑞幸跳脫出價(jià)格戰(zhàn)，杯單價(jià)逐步修復(fù)之際庫(kù)迪仍然只能依賴犧牲品牌價(jià)值為代價(jià)的9.9店中店模式“強(qiáng)行”擴(kuò)張，因此庫(kù)迪和瑞幸的“紅藍(lán)之爭(zhēng)”哪怕短期不會(huì)落下帷幕，海豚君對(duì)庫(kù)迪造成的威脅并不擔(dān)憂。

從估值上看，當(dāng)前對(duì)應(yīng)瑞幸22x，按照瑞幸2025-2029年CAGR15%的增速，考慮到瑞幸在連鎖咖啡里的龍頭溢價(jià)以及海外成長(zhǎng)空間，估值水平并不算高。

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營(yíng)業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1)其中自營(yíng)業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營(yíng)門店所帶來的收入，當(dāng)前直營(yíng)門店超14000家，門店以一二線城市為主，對(duì)瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的基本盤，利潤(rùn)占比超80%。

二、開店增速持續(xù)放緩，單店盈利水平顯著改善

從開店數(shù)量上看，瑞幸24Q4環(huán)比Q3凈新增997家門店，其中自營(yíng)門店/加盟門店分別凈新增655家/342家，增速較Q2、Q3持續(xù)放緩，接近2023年價(jià)格戰(zhàn)以前水平，側(cè)面印證了庫(kù)迪對(duì)瑞幸的威脅在持續(xù)減弱。

量?jī)r(jià)齊升，同店?duì)I業(yè)額大幅提升。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速同比下滑3.4%，環(huán)比三季度大幅收窄9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩對(duì)老店稀釋減弱，單店杯量從Q2開始持續(xù)爬坡，推測(cè)當(dāng)前杯量超過430杯/天，接近歷史最高水平。杯單價(jià)上，根據(jù)調(diào)研信息，由于9.9補(bǔ)貼門店在Q4持續(xù)減少疊加小黃油美式、費(fèi)爾島拿鐵等高單價(jià)新品推出，當(dāng)前瑞幸杯單價(jià)接近14元/杯，較23年同期略有提升。

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)提升。Q4公司月活躍付費(fèi)用戶數(shù)7780萬人，同比提升24.5%，在補(bǔ)貼力度持續(xù)放緩的背景下公司付費(fèi)用戶持續(xù)提升再次印證了瑞幸的核心客戶群體價(jià)格敏感度較低，對(duì)瑞幸的品牌粘性較強(qiáng)。

三、自營(yíng)門店增長(zhǎng)質(zhì)量更優(yōu)

Q4瑞幸實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收96.1億元，同比增長(zhǎng)36.1%，略超預(yù)期。拆分業(yè)務(wù)來看，自營(yíng)收入76億，依然在40%+的高速增長(zhǎng)中，但加盟因重點(diǎn)區(qū)域針對(duì)庫(kù)迪，對(duì)加盟商的大力度補(bǔ)貼，收入只是勉強(qiáng)超20億，同比增長(zhǎng)只有16%。

四、內(nèi)部效率優(yōu)化+經(jīng)營(yíng)效率提升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)改善

毛利率上，由于極端天氣原因使得咖啡豆價(jià)格超預(yù)期上漲，盡管公司通過提前鎖價(jià)等方式對(duì)沖，但毛利率仍然小幅不及預(yù)期。

憑借單店運(yùn)營(yíng)效率的提升amp;規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅提升6.1pct達(dá)到19.6%，接近價(jià)格戰(zhàn)前歷史平均水平，公司層面管理費(fèi)用率下降1.4pct達(dá)到6.6%，帶動(dòng)公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到10億元。。

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